李超执业证书编号：S0570516060002
文 华泰宏观 李超/刘天天
中美贸易摩擦升级给人民币汇率贬值提供了一个较好的时间窗口
6月15日中美宣布互征关税，我们认为，贸易摩擦升级给人民币贬值提供了较好的时间窗口。6月24日央行宣布定向降准，人民币汇率贬值速度进一步加快。上周人民币汇率贬值1.97%至6.62，美元指数持平在94.5附近。我们认为，未来人民币汇率走势主要考量以下三大因素：美元指数走势、中美利差、央行对于人民币汇率的基本调控态度。第一，美元指数走势，我们维持此前观点，预计本轮美元走强只是反弹，并非反转，预计走强至三季度至94-97区间。第二，中美利差带来的压力需通过汇率传导，预计中美利差未来逐步收窄，一定程度上也引发人民币汇率贬值。
预计人民币仍存在进一步贬值空间，但美元兑人民币汇率大概率不会破7
第三，央行对于人民币汇率的基本调控态度。我国央行货币政策的最终目标之一为国际收支平衡，汇率只是实现此最终目标的中介目标，不存在一个明确需要调控的汇率点位。目前我国国际收支仍基本平衡，主因是经常项下企业仍有较强的自发结汇意愿，资本项下资本尚未出现明显大幅流出压力，因此近期国际收支压力并不大。未来只有当外汇储备大幅下行，国际收支平衡目标受到挑战时，央行才会加大调控力度，稳定贬值预期及资本流出。历史数据显示，人民币在6.95附近才会出现明显的资本流出压力，因此我们预计本轮人民币贬值大概率不会突破7。
特朗普制裁伊朗与降低油价其实是鱼与熊掌不可兼得
受美国原油库存骤降、美国要求各国停止进口伊朗原油等因素影响，上周布伦特原油价格上行5.03%至79.12美元/桶。美国施压各国全面停止由伊朗购买石油，并将于11月4日起对所有从伊朗购买石油的国家实施制裁。这触发6月26日起油价的连日上涨，可以看到地缘政治因素仍是油价上行的主要风险点。美国将要求其他中东石油出口国增产，以确保对全球市场的石油供应。当前日本和韩国正在寻求协商，土耳其经济部长表示将继续与伊朗尽可能多地进行贸易，我们认为美国“限购令”会使原油供需趋紧，但在各国落实过程中，有可能会遭到抵制或反对。
基本面不支撑油价继续大幅上行，但地缘政治因素仍是主要上行风险点
我们认为基本面不支撑油价从当前位置继续大幅上行，油价大概率在高位震荡，有以下三大因素制衡油价快速上行：第一、沙特、俄罗斯对增产态度更为积极。沙特国王向特朗普许诺，如果有需要，该国将提高石油产量，可能最多200万桶/日。第二、中俄翘翘板效应。高油价或是美国用以制衡中国的手段，但同时也会促使俄罗斯崛起，美国当前仍是较为犹豫。第三、过高的油价会使得美联储货币政策压力加大，进而加剧美股波动风险。我们认为，油价大幅上行也不是特朗普想要的结果，但在供需趋紧时，地缘政治影响易被放大，一旦中东局势再度激化，油价仍存在快速走高的可能。
钢铝关税对于美国国内的负面影响正在逐步显现
美国供应管理协会报告表示钢铝关税正造成国内钢铁价格大幅上涨。反映原材料价格的制造业PMI物价指数今年以来持续攀升，5月升至79.50，创2011年5月以来新高。4月联储褐皮书中同样提及钢价上涨的原因正是特朗普此前宣布对钢铁进口产品征收关税。6月28日美国国际钢铁协会起诉特朗普，认为其关税政策违宪。受欧盟反制措施影响，哈雷摩托车宣布将部分生产转移海外。我们认为，钢铝关税对于美国国内的负面影响正在逐步显现。随着美国对于中国、欧盟、北美自由贸易协定成员国三条贸易战线的展开，贸易争端或拖累全球经济弱复苏进程。
风险提示：美联储加息节奏超预期，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好。
本周市场扫描
6月26日，中国对部分亚太贸易协定国家下调进口关税，大豆进口税降至零。中国国务院关税税则委员会周二发通知，下调部分亚太国家包括大豆在内的进口关税，绝大多数协定税率在调整后较最惠国税率有不同程度的下调，并公布了其他关税下调的产品清单。通知显示，自7月1日起，中国将印度、韩国、孟加拉国、老挝和斯里兰卡大豆的进口关税税率从3%调降至零。上述这份清单还包括化学品、农产品、医疗用品、服装、钢铁和铝制品。这些产品分别获得不同程度的关税税率下调。在食品、农产品中，黄大豆、黑大豆、青大豆和其他大豆均从3%降至零税率。
6月27日，美方拟出台限制投资措施，外交部称密切关注，莫以零和思维处理经贸问题。据报道，美国总统特朗普26日表示，他将放弃对中国投资美国技术领域施加新限制的计划，而是利用已有的美国联邦政府机构外国投资委员会(CFIUS)来加强把关。他同时表示，“这种做法将针对所有国家，而不仅仅是中国”。对此，外交部新闻发言人陆慷在27日举行的例行记者会上表示，中方将继续密切关注这一动向在全球范围内对宏观经济、特别是对中国所产生的影响。陆慷说，美国政府高层昨天发布的有关声明，以及美国国务院通过的有关议案，在全球范围内，对世界主要经济体之间投资和贸易关系会产生什么样的影响，特别是在当前形势下，进而对全球宏观经济产生什么影响，中方会继续密切关注。
6月28日，美国一季度GDP增速下修至2%，消费者支出增速创近五年新低。受消费者支出表现疲软拖累，美国经济一季度GDP终值下修至2%，不及预期。美国商务部周四公布的数据显示，美国一季度实际GDP年化季环比终值下修至2%，不及预期和初值2.2%。上个月，美国商务部公布的美国一季度实际GDP年化季环比修正值为2.2%。美国一季度PCE年化季环比终值0.9%，低于预期和初值1%。美国一季度核心PCE年化季环比终值2.3%，与初值2.3%一致。美国一季度GDP平减指数年化季环比终值2.2，高于预期和初值1.9。尽管消费者支出创下近五年来最差表现，不过在强劲的劳动力市场和减税政策推动下，经济增长似乎已经恢复了势头。一季度，企业税后利润以8.7%的速度增长，高于5月份公布的5.9%。企业设备支出增长从上月估计的5.5%上调至5.8%。
6月29日，欧盟就移民问题达成协议，欧元急涨。周五，欧盟在峰会上已经就达成最终协议，包括对移民问题的共识；在环地中海地区设立难民中心，将以自愿原则为基础。在意大利明确反对欧盟此前的移民分配计划、匈牙利持续抵制移民的影响下，市场一度担忧移民问题可能发酵成为关系欧盟存亡的更大的危机。德国总理默克尔也警告称，移民问题可能令欧盟面临崩溃瓦解的风险。欧盟达成协议的消息传出后，欧元兑美元短线拉升90点，欧元兑英镑升至3月以来的高位。
6月29日，日本央行一个月内三次削减购债规模。周五，日本央行债券购买规模再次削减，将5-10年期日本国债购买量由4300亿日元减少至4100亿日元，这已经是6月份第三次削减购债规模了。消息公布后，日本10年期国债走势平稳，日元汇率也没有出现大幅波动。此前，日本央行已经分别在6月1日和6月14日的购债行动中连续减少购债规模。不过，虽然购债规模持续削减，但日本央行在货币政策和公开表态方面都坚持维持宽松的立场。本月15日的议息会议上，日本央行宣布维持货币宽松政策不变，同时维持政策利率在-0.1%不变。
6月30日，特朗普酝酿进一步税改，称打算进一步下调企业税率。福克斯（FOX）新闻报道称，特朗普周五表示，希望进行进一步税改，预计在10月或更早公布第二次税改方案，考虑将企业税从21%降至20%。这是特朗普的第二轮减税计划。特朗普周五就首轮规模达1.5万亿美元的税改发表庆典演说。他称，实施减税政策这6个月以来，超过600万美国工人已经获得奖金，加薪，为他们的退休金做出贡献。他同时宣布了上述第二轮税改计划。共和党人则表示，他们希望在12月提出一项旨在面向家庭和个人的永久减税方案。白宫经济顾问库德洛之前曾表示，第二轮改革的部分内容可能包括个人减税和其他条款。
本周经济数据回顾
风险提示：美联储加息节奏超预期，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好。
近期视角
1、2018年中期策略报告《行稳致远，守正出新——2018年宏观中期策略报告》：
行稳致远，守正出新（一）——华泰宏观2018年中期策略报告
行稳致远，守正出新（二）——华泰宏观2018年中期策略报告
行稳致远，守正出新（三）——华泰宏观2018年中期策略报告
行稳致远，守正出新（四）——华泰宏观2018年中期策略报告
2、5月3日，我们发布报告《持续扩大内需会有先后顺序吗？》，指出政治局会议提出持续扩大内需体现了政策前瞻性，持续扩大内需的先导是高端制造业和消费升级，中期可能加大基础设施建设投资，地产可能是最后使用的扩内需手段。
【华泰宏观李超】持续扩大内需会有先后次序吗？
3、4月15日，我们发布报告《如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势》，指出稳增长和控通胀问题显现出预期的变化，货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度。
【华泰宏观李超】如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势
4、3月17日，我们发布报告《中美贸易战是雷声大、雨点小——W走势的中美贸易》中，第一重点风险提示，贸易战很可能冲击美股的风险偏好，进而冲击全球股票市场，A股也可能受到冲击。
【华泰李超宏观团队】中美贸易战是雷声大、雨点小——W型走势的中美贸易
贸易战系列报告第一篇：【华泰李超宏观团队】中美贸易战放飞美股黑天鹅——中美贸易战系列研究（一）
贸易战系列报告第二篇：【华泰李超宏观团队】美国历次贸易战胜利了吗？——中美贸易战系列研究（二）
贸易战系列报告第三篇：【华泰李超宏观团队】贸易战为高端制造业发展背书——中美贸易战系列研究（三）
贸易战系列报告第四篇：【华泰李超宏观团队】贸易战可能使两国产生类滞胀预期——中美贸易战系列研究（四）
贸易战系列报告第五篇：【华泰李超宏观团队】贸易战对两国货币政策影响大不同——中美贸易战系列研究（五）
贸易战对行业的影响：【华泰李超宏观团队】中美贸易战升级会影响多个行业——点评中美征税清单公布
贸易战系列报告第六篇：【华泰宏观李超】开放是A股不可忽视的正向预期差——中美贸易战系列研究（六）
贸易战系列报告第七篇：【华泰宏观李超】八问美国中期选举——中美贸易战系列研究（七）
贸易战系列报告第八篇：【华泰宏观李超】贸易战进入雨点小阶段是个渐进确认过程——中美贸易战系列研究（八）
贸易战系列报告第九篇：【华泰宏观李超】中美贸易摩擦升级，货币政策分化——中美贸易战系列研究（九）
5、3月25日，我们判断利率倒U型右侧拐点已经出现
【华泰李超宏观团队】利率倒U型右侧拐点已经出现——论利率倒U型右侧拐点的4个判断条件
6、2月1日，及时、坚定的提示和强调美股可能存在波动风险
【华泰李超宏观团队】油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示
7、去年11月发布2018年年度策略报告，前瞻性提出通胀为今年核心变量，并提示油价和美股风险
风起通胀，渐显宝藏（一）——华泰宏观年度策略报告
风起通胀，渐显宝藏（二）——华泰宏观年度策略报告
风起通胀，渐显宝藏（三）——华泰宏观年度策略报告
风起通胀，渐显宝藏（四）——华泰宏观年度策略报告
8、发布“风起通胀”系列报告，全方位解读今年通胀形势及投资机会，未完待续
“风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价
“风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价
“风起通胀”系列（三）——油价会是明年通胀的风险因素吗？
【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列四——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列五——国内油价应该参考哪个基准？
【华泰李超宏观团队】“风起通胀”系列六——地缘政治事件是油价的上行风险点
“风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导
“风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行
“风起通胀”系列（九）——2018年PPI有哪些重要影响变量
“风起通胀”系列（十）——菜价有望对今年通胀形成有力支撑
华泰宏观研究团队简介
团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。
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